Справедлив ли рейтинг ААА Ростелекома?

На прошлой неделе Ростелеком разместил очередной выпуск облигаций на 15 млрд рублей. Это уже 9-й выпуск за год. Сейчас у компании 25 выпусков на общую сумму 395 млрд рублей по номиналу. Из них 15 с фиксированным купоном или дисконтом на 225 млрд и 10 флоатеров на 170 млрд. Почти все торгуются у номинала с доходностью 14,8–16,3% при дюрации до 2,6 года. Рейтинг у компании, конечно, очень высокий, но на сколько это обоснованно, если бизнес так часто и в таких объёмах нуждается в дополнительном финансировании? Какие есть вопросы к отчётности? Проценты съедают прибыль: уплачено 60,5 млрд руб. процентов при операционной прибыли 75,9 млрд. Покрытие по ней — около 1,25х. [Достаточно строгая оценка. Рейтинговые агентства, как правило, говорят о покрытии в 3,0x EBITDA]. FCF зависит от методики: у компании минус 12,2 млрд, но без продажи активов, полученных процентов и госсубсидий — минус 20,1 млрд. OIBDA подпирает государство: прочие доходы +44%, до 17,9 млрд, в том числе за счёт проекта устранения цифрового неравенства. Это 10% OIBDA. Половина кредитов и займов — 298,6 млрд — краткосрочная, а денег на счетах 18,8 млрд. Но есть кредитные линии, компенсирующие последний показатель. Капекс отложен: 14% выручки в 1 полугодии при прогнозе на год около 20%. Во втором полугодии, по нашим расчётам, нужно около 130 млрд руб. — вдвое больше, чем в первом. Какие внешние факторы угрожают бизнесу? Серверы в России за год подорожали примерно вдвое, память — в 5–7 раз. Это бьёт по РТК-ЦОД: 27 дата-центров и около 30% рынка. С 2028 года ставить можно только российские базовые станции, а иностранных работает больше миллиона — замена ляжет на мобильный Т2. Осенью дроны атаковали ЦОДы Яндекса и Сбера. Объекты Ростелекома в сообщениях не фигурировали, но его зампред призвал строить резервные ЦОДы «судного дня». В сентябре повредили две магистрали компании на Дальнем Востоке, связь вернули примерно за час. Тем временем ограничения мобильной связи в России скорее играют на руку Ростелекому. Пока мобильный трафик во втором квартале падал на 6%, домашний вырос на 55%. Мнение IF Bonds Конечно, дефолт компании не угрожает от слова совсем. Но все же, несмотря на рейтинг и стабильность эмитента, об относительно тонком запасе прочности забывать не стоит. По отчётности: динамика хорошая на уровне выручки и OIBDA, но слабая в прибыли, денежном потоке и долге. Бизнес растёт, но рост почти целиком уходит на проценты, капекс и миноритариев дочек. Перелом может дать снижение ключевой ставки. При том, что 43% облигаций компании привязаны к ключевой ставке, нормализация ДКП в РФ положительно скажется на показателях Ростелекома. Доходности будут падать, но уверенность в бумагах значительно вырастет. Рейтинг «ААА» сейчас для компании, но только с учётом господдержки. Собственная кредитоспособность по оценке Эксперт РА — ruAA-. Снижение ставок в экономике должна положительно сказаться и на этих оценках. А пока что ждём результаты за 3 квартал и надеемся на хорошие прогнозы. @IF_Bonds